神州租车疯狂烧钱勐扑IPO的思路遭遇败局的教训

神州租车赴美上市功亏一篑，虽然有着“中概股”遇冷的大环境，但通过还原其整个发展历程 可以发现，神州租车所处的行业生态、发展战略的失当、恶化的资产财务及运营状况、上市模 式的法律风险缺陷等，无一不是严重硬伤。神州租车疯狂烧钱勐扑IPO的思路遭遇败局的教训，又一次提醒中国公司及其股东要克服侥幸、急躁的心态，保持谦虚、谨慎的态度，回归基本面，唯有这样，才能重塑诚信，才能经得住资本市场的拷问。


2012年1月，神州租车向SEC提交了纳斯达克上市申请，计划融资3亿美元。这则消息对于在美国资本市场上不断遭受信任危机的中概股犹如一剂强心针，尤其是在唯品会下调 23%发行价“血拼”上市、上市后四个交易口跌幅超过30%的现实情况下。


但经过短短3个月时间，神州租车融资额就从当初计划的 3亿美元下降到1.58亿美元，并于4月25曰宣布暂停上市。究竟是什么原因导致这一问题的产生?这一切，都要从神州租车的发展史讲起。


联想注资，神州起步


应该说，陆正耀创办神州租车是一次不得已的“转型”。2005年3月，时年33岁，拥有加拿大绿卡的陆正耀成立了 UAA (北京华夏联合汽车网络技术有限公司，又称联合汽车俱乐部)。陆正耀创办 UAA的原因之一是其在海外接受美国AAA汽车救援公司提供的优质服务后，想把美国AAA公司的模式引入中国，由此创办了模彷美国AAA模式的中国UAA。但现实比理想要残酷许多，屮囯独特的4S店服务模式天然限制了 UAA公司的盈利和发展。为突破这一困境，陆正耀进行了多次的尝试，比如学习携程，后端将救援网点、4S店等汽车售后服务实体资源整合起来，前端发展大量会员，收会员费;寻求财务投资者，接受联想投资、美国CCAS公司、美国凯鹏华盈屮国基金(KPCB China)的投资等，但成效一直不明显。


虽然初次创业受挫，但陆正耀还是积累了一笔非常可观的财富，那就是UAA积累的220万会员资源。经过多次的比较和思考，加之当时囯家政策进行了调整，汽车租赁公司不必 再使用出租车牌照等诸多利好因素，陆正耀选择了进入汽车租赁行业，并于 2007年8月通过UAA成立了神州租车。


陆正耀的逻辑在于中国经济的发展将极大刺激普通民众的用车需求，汽车租赁业无疑会成为这个过程中的受益行业。但当时中国的汽车租赁行业极度分散，没有一个全国性的行业领导企业，只要能快速达到一定规模，通过扩展整合，不断降低运营成本,就有机会一统江山或者是三分天下有其一。而UAA已积累220万会员，这些会员都将是租车业务的潜在客户，因此，在市场份额的争夺上，陆正耀有着其他汽车租赁公司所不具备的优势。


对神州租车而言，制约其发展的主要是管理和资金。在管理上，可以依靠自身努力进行加强，陆正耀在设立神州租车后，采取了一系列措施，如通过管理信息系统的建设，降低运营成本;采取门店和取还车服务点相结合的网络覆盖模式，节省了扩张成本等。但资金问题则一直是制约其发展的瓶颈，即使是联想控股的投资也未能解决这一根本问题。


联想控股有限公司(简称“联想控股”)与神州租车渊源深厚，这或许得益于陆正耀在中关村的工作经历。在陆正耀设立UAA时，就获得了联想控股下属的联想投资所组成财团的投资，即使金融危机期间，联想投资还向神州租车提供了 1 ,000万美元的过桥资金。2010年8月，联想投资继续加大对神州租车的投入力度，其募集的三期基金(LC Fund III)通过设立Lianhui auto(廊坊)有限公司向神州租车投资1,450万元。


到了2010年11月，联想控股直接出面，通过收购UAA 公司全部股权，并通过UAA对神州租车增资的方式取得对神州租车的绝对控制权，增资金额2.078亿元。联想控股在股权投入的同时，还通过协调旗下金融机构，以提供担保等方式向神州租车提供债权融资10亿元，这也就意味着仅联想控股本身就以“股权+债权”形式向神州租车提供资金约12亿元。收购完成后，陆正耀持有神州租车38.14%的股份，是单一最大股东，但联想控股及联想投资合计持有神州租车的股份达到 56.26%，形成对神州租车的实际控制(图1 )，神州租车由此成为联想控股旗下第六个核心企业。


通过对联想控股增资额的计算，联想控股此时对收购前神州租车的估值为7.28亿元，收购后神州租车的估值为9.36 亿元。考虑到联想控股收购UAA股东的全部股权所支付的约 1.4亿元现金(不考虑溢价因素)，联想控股为收购神州租车实际支付现金约3.478亿元，折合每股投资成本4元。


在这个过程中，有两个细节值得注意：一是虽然表面上美国CCAS公司、美国凯鹏华盈中国基金等UAA的股东退出神州租车，但是从后文的上市架构分析来看，这些股东的退出只是暂时的;二是神州租年早已是屮外合资企业，根据已公开的资料判断，联想投资对神州租车的投资极有可能是通过其设在香港的 China Auto Rental (Hong Kong)Limited (简称“CAR (hk)”)进行的。主要理由是，既可以使神州租车充分亨受中外合资企业的优恵符遇(UAA创立时中国仍实现外资企业所得税等优惠政策)，又能使联想投资本身享受香港税收优惠政策，如货本利得税等。


在得到联想控股的资金支持后，神州租车积极采取收购和自建的方式迅速铺开网络，耗资近8500万元收购了5家企业全部股权(表1 )。通过这些并购，神州租车在网点扩张的问同时，其汽车租赁产业链初具雏形。


除了收购之外，更多的支出则发生在车辆购置方面。神州租车自 2007年8月成立到2010年9月引人联想控股前，3年 的时间，服务网点覆盖41座城市，车队规模不到1万辆;联想控股进人后，则进入飞速发展阶段。到2012年1月申请上市时， 短短1年多的时间，神州租车的服务网点已覆盖到66座城市 520个服务网点，成为中国首家完成内地省份服务网络全覆盖的汽车租赁公司，车队规模2.58万辆。若简单按毎台车10万元计算，仅新増的车辆(不考虑更新)，就需要资金十几亿元。